主權基金不能淪為豪賭的洪水猛獸

吳芳銘／政治經濟觀察員

主權財富基金（Sovereign Wealth Fund，SWFs）究竟是洪火猛獸還是救火隊（Salvaging Withering Franchises，SWFs）？我們從世界幾個主要的主權基金歷史經驗來探索。

規模達1.85兆美元的全球最大主權（財富）基金——挪威政府全球養老基金（Government Pension Fund Global，GPFG） 日前公佈今年第一季財報，出現高達近400億美元的虧損，震驚全球資本市場。

GPFG自成立以來一直都是主權基金界的績優生。從1998年至今，已獲利近11兆美元，年平均報酬率為6.34％，基金價值的一半以上來自投資回報，期間只有6年報酬率是負值，最爛的成績是2008年受金融海嘯侵襲繳出23.31%的虧損，以及2022年疫情期間出現的14.11％負報酬，其餘5年都只是小幅虧損。即使是去年投資報酬率還達高13.09%，為何短期內轉盈為虧？

作為持有蘋果、微軟、輝達等美國科技七巨頭（Magnificent Seven，M7） 股權17%倉位的超級投資人，GPF的虧損風暴與美國納斯達克指數的暴跌完美重合。

縱使2024年科技7巨頭為GPFG創造35.1%的暴利回報，美國科技股則貢獻了近半的獲利，但在今年第一季集體高空跳水，導致股票報酬率暴跌至-1.6%。

由於基金將70%的資產配置於股票市場，其中60%重倉押注美股，未能記取「把雞蛋放在一個籃子裡」易造成高風險的歷史教訓，上映了一場GPFG的「車諾比核災」。亦即，美國科技股的雪崩，將GPFG的命運旋即致命反轉，一舉從「印鈔機」轉變成「碎鈔機」。成也美國科技股，敗也是。而且，投資氣候變化很快，說變天就變天。

GPFG的虧損絕非偶然，而是深陷於2大結構性困局：一是科技股權重超配至17%，即便能預判風險也只能微調1.45%倉位；二是疊加挪威克朗升值，一舉大口吞噬8,790億克朗利潤（8,662.5萬美元），相當於每位挪威人損失15.6萬克朗（15,405美元）；三是操作策略錯誤：基金在面臨科技股崩盤時，明知操作策略是「減碼美股，增持中股」，但却仍增持美股以填補基準缺口。此等操作暴露出主權基金在規模與靈活性之間的根本矛盾。

此外，面對今年4月川普2.0「解放日」加徵關稅的衝擊，尚未計入第2季季報或半年報，GPFG第2季虧損預估恐擴大至20%。

2024年挪威人均國民總所得87,925美元，若把當年基金的盈利2.51兆挪威克朗（約2,464億美元）平均分配給每個挪威公民，每人可分得超過42.8萬美元。對比今年前3月的損失，每位挪威人反而減少約1.5萬美元。接下來的第2季有虧損可能再擴大，足見主權基金的高風險與高報酬個性，在面對危機來臨時，說變臉就變臉。

還有，縱使挪威主權基金去年獲利佳，但仍較基準指數低45個基點，說明了主權基金的投資收益存在著可能贏不過基準指數的風險。

不過，挪威主權基金在全球眾多主權基金俱樂部中，雖然成立時間比中東油國的主權基金晚了幾十年，但在管理上是位模範生，透明度最高，開源節流，投資有方報酬豐厚，資金規模也遠超中東油國主權基金。

首先，在開源方面，挪威北海油田與天然氣獲利的絕大部分匯入基金，有錢不揮霍，避免荷蘭病。節流方面，對每年從基金提撥的金額進行財政約束，依財政法規政府可以動用主權財富基金通膨調整後的收益率，估計平均每年百分之四。嚴格的財政紀律規範避免資源的詛咒。同時也避免造成經濟過熱和通膨，繼而影響匯率和進出口，並保證後代亦能享受國家資源。

其次，投資有方，管理規範透明。從國別及公司數目看，基金的71.4%配置在全球70個國家、近9000家上市公司中；在投資組合上，26.6%配置在全球債券市場中，1.8%投資於全球910處房地產，以及0.1％的新能源投資。其次，基金平均持有全球所有上市公司股權的1.5%，是全球各知名企業的大股東。還有，所有的股票、債券及房地產投資的明細均在其網站公開，相信陽光是最好的防腐劑。

在投資策略上，GPFG秉持3大基調：

一、在股票選擇上，對標基準指數競比，追求超額回報。股票的投資以符合未來產業趨勢及企業成長具潛力為篩選條件。

二、在資金配置上，透過比基準指數更適用於基金特性的參考投資組合，來改善市場的曝險和長期風險。

三、在資產管理上，透過資產定位、出借證券，以及降低交易成本策略，爭取長期投資的超額紅利。股票定位策略是在市場曝險的情況下，為基金增加投資回報，降低交易次數和成本。

挪威主權基金由挪威央行投資管理公司(NBIM)負責運營。當日前被問及當前金融市場最大的風險是什麼時，NBIM執行長譚俊（Nicolai Tangen）明確指出是「脫鈎」，亦即是逆全球化的全球經濟分裂。他認為這種「脫鈎」的破裂經濟局面是非常糟糕的，尤其是當前超級強國之間的地緣政治角力、貿易戰以及發生科技泡沫時，將導致經濟成長放緩、通膨壓力上升及不確定性增加。

NBIM據此進行的壓力測試報告指出，當AI 科技股泡沫破裂，基金價值可能損失18%；全球爆發債務危機，基金資產或會下跌 40%；在地緣政治風險升高發生戰爭或貿易戰時，基金可能遭遇35%的虧損；一旦多重風險同時發生，基金虧損恐雪崩擴大。

面對日益分歧的地緣政治、川普2.0關稅戰、疫情挑戰等風險，主權基金亦在此等充滿不確定性中將載浮載沉。今年GPFG的巨額虧損不僅是科技股泡沫破裂的縮影，更是全球化紅利終結的殘酷注腳。

眾所週知，中東石油國家的主權基金在全球經濟舞台上扮演著舉足輕重的角色，包括全球前10名的阿布達比投資局（第4名）、科威特投資局（第5名）、沙烏地阿拉伯公共投資基金（第6名）及卡達投資局（第8名）。這些基金有諸多共同性：

一、投資高度不透明。與GPFG及新加坡的眾基金不同，官網雖發佈年報，但對投資標的資訊極少。例如阿布達比投資局的報告，使命闡述空洞，缺乏實際投資策略等內容。沙烏地和卡達甚至連像樣的報告都難尋，呈現出高度不透明的風險。

二、政治戰略性極強。與一般主權基金單一使命不同，它們旨在支持國家的長期發展，投資策略緊密配合國家戰略。國家想擺脫石油依賴，就投資新能源、人工智慧、知識經濟、觀光旅遊等；同時，為服務於地緣政治和外交關係進行戰略性投資相應的國家，若與某國關係惡化即撤資。

其中，尤以沙烏地基金為代表。沙烏地阿拉伯以主權基金獲取政治利益的情況有進一步加劇的趨勢。小薩爾曼（Mohammed bin Salman）提出《2030願景》（Vision 2030）以改革過份依賴石油收入的經濟結構，其中亦包括改革SAMA，分拆出名為Public Investment Fund（PIF）的主權基金。

PIF是一項極具野心的計劃，在5月的川普中東行，透過迅雷不及掩耳成立的全資子公司Humain，與美國科技巨頭攜手共創向AI轉型的一系列計劃，包括與輝達（NVIDIA）合作，將建設成全球最大的AI工廠，同時與超微（AMD）、高通（Qualcomm）、思科（Cisco）、亞馬遜雲端運算服務（AWS）等合作為沙烏地形成自主AI創新能力及AI算力中心。

三、高風險的長期投資。石油帝國財力雄厚，無需為眼前利益發愁，著眼未來十年甚至子孫後代，風險承擔能力強，較少投資低風險債權類產品，更多投向股權類、私募基金、房地產等流動性差，但長期收益潛力大的領域。因此投資風格大膽，常斥巨資進行併購，不過近年來也出現一些投資失敗案例，如在瑞士信貸、軟銀願景基金的投資中損失慘重。更慘的是，2007年對花旗銀行75億美金的投資案，以兵敗如山倒的慘賠9成收兵。

主權基金具有國家資本主義（state capitalism）或是新自由國家資本主義（neoliberal state capitalism）的性質。國家和政府為了積累資本，以國家或政府的公共資金進行投資的經濟活動，亦即國家資本以私營公司形式的投資行為，一方面支持自由市場經濟，另一方面以各種政治或外交影響力左右經濟政策，或進行戰略投資與合作結盟，從而獲取經濟、外交與政治等利益。

因此，批評者認為，主權基金或會借經濟投資槓桿政治、經濟與地緣政治等利益。如歐美國家常質疑主權基金是新興國家的國家資本主義工具，除進行國家戰略投資外，尤其當金融危機發生時趁火打劫，擴張戰略利益，危害自由市場的發展。

當主權基金是為了政治利益而存在，穩持國內穩定就會成為首要目標，因此主權基金本應用於國外投資的資金可以隨時抽調至國內用途。換句話說，在國家資本主義下的主權基金可以突然減少外部投資，例如減少購買外國政府債券，而帶來國際金融的不穩定。

GPFG曾大舉拋售煤礦股票，造成該產業的全球股災。2015年6月挪威國會為了防止全球溫室效應持續惡化，議決要挪威主權基金將旗下煤礦相關業務佔營收3成以上的投資公司全部賣出。這項資產高達80億美元巨資的出售決定，猶如洪水猛獸侵襲全球122家公司，包括全英國最大的火力發電廠 Drax、德國最大的電力公司E.On和美國的杜克能源（Duke Energy）等。Drax的股價在隔日重挫 28% ，其他遭拋售公司的股價也雪崩。

主權財富基金可能受到政府和政治勢力的影響，或導致投資策略和決策缺乏透明度。政治干預可能使基金的投資選擇受到政治利益的驅動，而非基於長期經濟效益，進而影響基金的獨立性和投資成效。

《鯨吞億萬》（Billion Dollar Whale）書中的故事值得警惕。由《華爾街日報》2位傑出記者湯姆·萊特（Tom Wright）與布拉利·霍普（Bradley Hope）合著，於2018年出版的《鯨吞億萬》，述說著馬來西亞富豪劉特佐（Jho Low）如何遊說時任馬來西亞首相的納吉（Mohd Najib bin Abdul Razak）成立一馬發展基金（1MDB: 1Malaysia Development Berhad），再詐騙這個馬來西亞主權基金，洗錢為自己的財富，最後導致納吉下台的故事。

而且，主權基金需要高度專業化和獨立的管理機構落實公司治理。為了確保有效運作，需要明確的政策目標和嚴格的治理結構。然而，政治立場的對立、政黨輪替執政政策搖擺，甚或貪腐或利益輸送等因素，以及複雜的管理要求可能導致執行困難和潛在的管理失誤，進而影響基金的表現。

此外，主權基金的運作可能影響央行的匯率政策和全球巿場與經濟穩定。例如，外匯存底基金的投資活動可能引發市場匯率波動，造成對經濟活動的諸多影響。如何在確保基金效益的同時，避免對國家與企業經濟產生重大不利影響，是一個需要持續解決的問題。

2008年26個主權基金在國際貨幣基金（IMF）協助下成立工作小組，並提出了「聖地牙哥原則」（The Santiago Principles），來提高公司治理程度，其宗皆及原則包括：一、維護穩定的全球金融體系以及確保資金和投資的自由流動；二、遵守其所投資國家所有適用的監管與披露要求，避免政治性投資；三、從經濟和金融風險以及相關的收益進行投資；四、制定一套透明和健全的治理結構，建立適當的操作管制、風險管理和問責制。

相較於IMF從投資國的角度規範，經濟合作暨發展組織(OECD)也在2008年訂出「OECD原則」主要從地主國視角規範主權基金，包括：一、非歧視原則：對於外國主權基金，各國政府應如外來投資給予相同的對待，倘被認定對國家安全產生威脅，可對該投資採取特定措施。二、透明度或可預測性：規範標的及常規應盡可能透明化，以增加規範效果的可預測性；三、比例原則：對於投資的限制及交易的條件不應超過保護國家安全所需。倘有其他足以保障國家安全的既有措施時，應該避免採取相關的限制或條件；四、課責性：政府各部門的監督、定期管制、影響評估以及重大投資決策須經政府高層決定，以確保投資措施決策的責任歸屬。

從「聖地牙哥原則」到「OECD原則」，都把主權基金指向商業性目的的投資行為，以公司治理為核心，與主權國家的政治性脫鈎。

在實務運作上，主權基金具提供經濟發展的動力，但亦同時具備顛覆市場的力量。各大主權基金背後，其實是自由市場與國家資本主義之間的角力，亦即是古典的辯論議題：政治與市場的分工與界線問題。

2020年8月，歐洲知名的義大利博科尼大學（Bocconi University）主權投資實驗室（Sovereign Investment Lab）主任Bernardo Bortolotti和紐約州立大學水牛城分校教授Veljko Fotak以及倫敦政經學院教授Chloe Hogg發表名為「主權基金與新冠震憾」（Sovereign Wealth Funds and the COVID-19 shock: Economic and Financial Resilience in Resource-Rich Countries）論文指稱，「主權基金的黃金時代已經過去」。

他們認為，油價下跌、日益升高的貿易保護主義、以及對國際資本流動的障礙不斷增加等因素，已構築過去20年來主權基金崛起奇蹟的壁壘。同時，疫情的衝擊和全球貿易戰的雙重打擊，對主權基金的發展帶來更多的挑戰。

美國和台灣政府均倡議成立主權基金，不管是川普政府要將國家資產「貨幣化」，使政府成為經濟活動的投資者，還是賴清德總統打造國家級投資平台的「投資國家隊」，都看見其效益。成立主權基金的動機、資金、法源、營運、投資策略、監管、風險管控、透明度、課責性、民意、防貪腐與利益輸送機制、盈虧與分配⋯⋯等面向，都需深度討論達成社會共識，才能夠走得長遠和強大。

尤其，不管那個主權基金，當虧損時都會是一個標誌性事件，提醒我們處在一個不確定年代中，追求財富時共伴而來的脆弱性與瞬息萬變，畢竟金融財富是高風險的財富。主權基金不淪為豪賭的魯蛇或是洪水猛獸，必須做到上述面向配套機制的準備功課，並達成高度共識，一個卓越、負責任及值得信賴的主權基金投資實力國家隊，方能在穩健中成長、可大、可長、可久。